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融关研究 ||“明股实债”系列文章(一)——明股实债概述

发布时间:2022-03-23    作者:融关律师事务所

明股实债是近些年在实务中形成的一种投资模式,这种投资模式兼具股权投资和债权投资两种属性,又与二者存在明显区别。简单来说,它是指投资方的资金以股权投资方式(包括股权让与或增资入股)进入目标公司,但协议附带回购条款,约定在一定期限后或某种条件成就时,目标公司、关联方或目标公司股东须以一定的价款回购上述股权,以保障投资方的收益的投资模式。

由于明股实债在实践中的应用方式多样,其法律性质也不明确,所以由这种投资模式所引发的法律纠纷时有发生。但是每种交易模式背后都有其合理性,都是市场不断发展的产物,本文就从法律层面,详细梳理这种交易模式在各种情形下所存在的法律风险以及相关的防范措施。

 

一、明股实债投资模式形成的原因

明股实债是市场参与主体以及市场监督主体等多方主体间利益博弈的结果,是我国资本市场不断发展的产物。明股实债这种投资模式在特定的环境中能够满足市场主体的利益诉求,但同时也给监管方提出了更大的挑战。

明股实债是市场主体与监管部门进行博弈所产生的投资模式。2015年最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(法释〔201518号)出台之前,企业间的借贷是受到严格限制的,而“明股实债”模式既可以满足企业的资金需求,又可以防止借贷关系因违规而被认定为无效。

明股实债是投融资双方追求利益最大化的结果。对于融资方而言,特别是房地产开发企业等资金需求密集型企业,对于资金的需求十分迫切。通过股权方式引入资金“可以降低项目公司的资产负债率,为进一步加大财务杠杆、获得更多的融资创造条件”。而对于投资方而言,由于双方的信息不对称性,通过明股实债的方式进行投资,既可以对目标公司的经营状况有所把握,又可以最大限度的保障资金安全。

明股实债是私募基金、信托计划、保险金计划等金融产品在股权投资中追求安全退出路径的结果。在这些业务模式中,投资者非常注重的是保障收益的同时能够安全有效的退出。而明股实债这种投资模式不但可以保障资金的利用率,通过回购方式还可以保障稳定的收益。正因于此,这种投资模式受到众多金融交易参与者的青睐。

 

二、明股实债的定义与特征

“明股实债”一词(又叫“名股实债”、“假股真债”、“阶段性股权让渡”、“带回购条款的股权性融资”等),并不是严格意义上的法律概念,没有明确的法律定义,它是实务中形成的一种新型投资方式。我国法律、法规以及相关规范中有关明股实债的解释非常少,大多是一些对明股实债这种投资模式的限制性规定。银监会《G06理财业务月度统计表》将“带回购条款的股权性融资”定义为“投资方在资金以股权投资方式进行投资之前,与资金需求方签署一个股权回购协议,双方约定在规定期间内,由资金的使用方承诺按照一定溢价比例,全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”中国证券投资基金业协会2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》对明股实债的定义为“本规范所称名股实债,是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

上述规范性文件对明股实债的定义进行了解释,但是这种解释只针对特定的交易场景,还不足以全面的概括明股实债的具体内涵。通常情况下,明股实债这种投资模式应具有如下特征:

(一)以股权投资的方式注入资金。明股实债,顾名思义其表面上看起来一定是符合股权投资的特征。在实际操作中,投资人往往通过受让股权或者增资扩股的方式将资金注入目标公司,并且也符合商事外观主义的要求,进行了相关的股权变更登记。

(二)投资人享有有限的经营管理权。在明股实债投资中,虽然投资人通过股权投资的方式注入资金,也进行了工商登记,但就其本质而言,投资人追求的并不是对目标公司的股东权益。当然,通常情况下投资人仍会要求获得部分经营管理权,如派驻董事会成员、管理人员等,或在公司章程中要求享有一票否决权等股东权利,至于日常的经营管理事务,投资方一般不会参与。投资方的这种做法,目的在于保障自己的知情权以及对重大事项的话语权。

(三)固定的投资回报。明股实债这种投资模式最本质的目的就在于追求稳定的投资收益,“股权”只是对“债权”的增信手段。在这种模式中,投资款或者股权受让款就是投资方投入的本金,而利息或者投资回报则是以分红或者溢价回购的方式支付。通过收益率和退出方式的约定,无论标的公司经营效果如何,都可以保障投资人能够取得固定的投资收益。

(四)明确的退出方式。除了投资收益外,顺利的从目标公司退出也是投资人保障自身权益的重要手段。在这种模式中,通常以目标公司、关联方、目标公司股东等到期回购股权为投资方主要退出方式。

 

三、关于明股实债的相关规定梳理

虽然我国现行法律、法规等并没有对明股实债给出权威的法律定义,但是关于明股实债的相关定义和限制性规定却散落于相关部门的文件/规定及行业协会文件当中。具体有如下规定:

1. 《中国银监会G06理财业务月度统计表》(2017年)

带回购条款的股权性融资”,即投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前,与资金需求方签署一个股权回购协议,双方约定在规定期间内,由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例,全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。


2. 《中国证券投资基金业协会关于发布证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号的通知》(2017.02.13 

一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划,投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的,暂不予备案,包括但不限于以下方式:(四)以名股实债的方式[3]受让房地产开发企业股权;

[3]本规范所称名股实债,是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。


3. 《最高人民法院关于印发全国法院民商事审判工作会议纪要的通知》【法〔2019254号】 

七、关于营业信托纠纷案件的审理

会议认为,从审判实践看,营业信托纠纷主要表现为事务管理信托纠纷和主动管理信托纠纷两种类型。在事务管理信托纠纷案件中,对信托公司开展和参与的多层嵌套、通道业务、回购承诺等融资活动,要以其实际构成的法律关系确定其效力,并在此基础上依法确定各方的权利义务。在主动管理信托纠纷案件中,应当重点审查受托人在“受人之托,忠人之事”的财产管理过程中,是否恪尽职守,履行了谨慎、有效管理等法定或者约定义务。

89.【资产或者资产收益权转让及回购】信托公司在资金信托成立后,以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权,属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为,由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的,无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户,只要合同不存在法定无效事由,对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求,人民法院依法予以支持。
当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的,应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务,根据本纪要第71 条的规定加以确定。


4. 最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》(2017-2018年) 

【法律问题】当事人通过增资扩股取得目标公司股权,同时约定其他股东在一定期限届满后以固定收益回购股权,目标公司直接向投资人支付股权回购款项的,是否构成抽逃出资?

【法官会议意见】名股实债并无统一的交易模式,实践中,应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。

投资人目的在于取得目标公司股权,且享有参与公司的经营管理权利的,应认定为股权投资,投资人是目标公司的股东,在一定条件下可能构成抽逃出资。

反之,投资人目的并非取得目标公司股权,而仅是为了获取固定收益,且不享有参与公司经营管理权利的,应认定为债权投资,投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。

不论在哪种情形中,投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入,故其退出公司亦非无偿退出,一般不存在抽逃出资问题。


5. 中国证券监督管理委员会关于加强私募投资基金监管的若干规定》【中国证券监督管理委员会公告〔202071号】 

第八条 私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动:
(一)借(存)贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动,但是私募基金以股权投资为目的,按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外;

第十四条 本规定施行前已登记私募基金管理人不符合本规定,按下列要求执行:(四)不符合本规定第八条、第十条的,不得新增此类投资,不得新增募集规模,不得新增投资者,不得展期,合同到期后予以清算。


6. 《中国证券投资基金业协会私募投资基金备案须知》(2019.12.23 

(二)【不属于私募投资基金备案范围】私募投资基金不应是借(存)贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围:

3. 私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借(存)贷活动,基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩;

5. 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品(含私募投资基金,下同)等方式间接或变相从事上述活动。


7. 《中国银保监会办公厅关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》【银保监办发〔202085号】 

股权投资计划实施细则

第二条 本细则所称股权投资计划,是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。

第十四条 股权投资计划各方当事人不得存在以下情形:(四)保险资产管理机构采取各种方式承诺保障本金和投资收益,包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等;


8. 中国银保监会关于开展巩固治乱象成果 促进合规建设工作的通知》【银保监发〔201923 

为全面贯彻党中央、国务院关于金融工作的决策部署,打好防范化解金融风险攻坚战,推动银行业保险业实现高质量发展,银保监会决定开展银行保险机构巩固治乱象成果 促进合规建设工作。现将有关事项通知如下:

二、信托领域
(一)宏观调控政策执行

四证不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资,或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资;直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资,直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款;


9. 《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》【银监发〔200984号】 

二、信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金,以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺(含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形)等方式运用的信托资金。


10. 《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》【财金〔201823号】 

二、【资本金审查】国有金融企业向参与地方建设的国有企业(含地方政府融资平台公司)或PPP项目提供融资,应按照“穿透原则”加强资本金审查,确保融资主体的资本金来源合法合规,融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题,国有金融企业不得向其提供融资。


11. 《文化和旅游部、财政部关于在文化领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》【文旅产业发〔201896号】 

三、规范项目实施

(一)规范项目运作。各级文化、财政部门要充分认识PPP模式的内涵实质,规范开展项目物有所值评价和财政承受能力论证,严格入库审核把关,严禁突破财政承受能力上项目。严禁利用PPP项目违法违规变相举债,严禁通过回购安排、保底承诺、固定回报等名股实债方式进行变相融资,牢牢守住不发生区域性系统性金融风险的底线。


12. 《国家发展改革委关于印发政府出资产业投资基金管理暂行办法的通知》【发改财金规〔20162800号】 

第二十六条 政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%,且不得从事下列业务:(一)名股实债等变相增加政府债务的行为;


13. 《青岛市市北区人民政府办公室关于印发市北区区直国有企业债务管理暂行办法的通知》【青北政办发〔201860号】 

第十二条 禁止区直国有企业采取“名股实债”方式进行融资,不得在交易条款中约定固定回报、固定期限、回购及担保条款,不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他股东承担的风险;


14. 《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》【国办发〔201621号】 

二、重点整治问题和工作要求

2. 股权众筹平台不得发布虚假标的,不得自筹,不得“明股实债”或变相乱集资,应强化对融资者、股权众筹平台的信息披露义务和股东权益保护要求,不得进行虚假陈述和误导性宣传。



15. 《北京注册会计师协会专家委员会专家提示[2017]4号—房地产企业对债权和股权的确认》(2017.11.02 

“名股实债”,由于其实现企业融资目的的同时可以粉饰(降低)资产负债率,已经被更多的房地产企业采用。为了防范该类交易带来的审计风险,房地产企业审计专家委员会做出如下提示:

一、“名股实债”的含义

顾名思义,“名股实债”是指需要融资的房地产企业采用股权出让的形式,最终实现债务融资的目标。

实务中,这种融资一般通过非银行金融机构如信托公司或房地产投资基金等机构实施。融资企业以房地产项目公司为标的,与非银行金融机构签订增资协议,由投资机构以增资方式将资金注入项目公司;或者非银行金融机构以现金,融资企业以土地等实物资产作价出资,共同投资成立新设项目公司。双方在股权投资协议中约定,项目公司或者项目公司原控股股东以及同一集团内的关联企业(以下统称“项目公司控股方”)在未来若干年后,以现金回购投资者所持股权;或者当项目公司无法达到净利润或者分红金额等业绩指标时,即要求项目公司控股方以现金回购投资机构所持股权。回购价款可以根据投资本金、投资期限和固定收益计算。

融资企业作为被投资方,其融资成本为投资协议约定的融资本金和固定收益;而作为股东的投资方,既不承担房地产企业的经营亏损,也不能享有房地产企业超出融资本金和固定收益之外的收益,对被投资企业没有经营决策表决权。但由于采取的是股权出让方式,因此融资企业将所融资金在股本或实收资本等权益项目中列报,从而实现降低企业资产负债率的目的。


16. 《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》【国家税务总局公告2013年第41号】 

一、企业混合性投资业务,是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务,按本公告进行企业所得税处理:

(一)被投资企业接受投资后,需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息(或定期支付保底利息、固定利润、固定股息,下同);

(二)有明确的投资期限或特定的投资条件,并在投资期满或者满足特定投资条件后,被投资企业需要赎回投资或偿还本金;

(三)投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权;

(四)投资企业不具有选举权和被选举权;

(五)投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

本文作者:陈科军 律师

广东融关律师事务所合伙人

最高检咨询专家委员会专家

第九届深圳市律协理事

深圳市律协第三届监事会监事

深圳市律协健康养老法律专业委员会主任

深圳市人大金融立法咨询专家委员会专家