一、股权投资与债权投资的区别

明股实债在司法实践中，纠纷最多的就是投资性质的确认，即投资性质是属于股权投资还是债权投资？因为股权投资和债权投资的法律后果是完全不一样的。两者的本质区别在于，股权投资，投资的资产均属于目标公司；而债权投资，投资的资产所有权仍然还属于债权人。进而引发的后果是，股权投资，投资者需要在其认缴的投资限额范围内承担目标公司的经营风险，其所获得的是目标公司经营期间的利润收益，而该利润收益往往受到目标公司的经营能力及市场等各种因素的影响，存在不确定性，有可能会面临投资失败；而债权投资，投资者无须对目标公司的经营风险承担责任，其获取的也不是目标公司经营期间的利润收益，一般是合同中约定的按投资资金计算的一定比例的固定收益。

所以在实践操作中，投资方与融资方甚至第三方，由于各自所处的角度和利益立场的不同甚至完全对立，当利益各方面对债权和股权给自己带来不同利益后果时，且投资协议对是债权投资还是股权投资性质又约定模糊时，就很容易对投融资的性质产生争议。比如，对于投资方来说，当投资成功，股权收益明显高于债权收益时，此时如果认定是股权投资，这样表现出来的股权收益不仅仅是股权分红的提高，还有股权本身溢价的提高。这时，投资方就很容易受到利益的驱动而主张自己投资的性质是股权投资，而非债权投资，一旦该主张得到裁决机构的支持，其将获得远远超过债权投资的收益。反之，如果投资的目标公司经营失败亏损，投资方就可能会主张债权投资，要求合同相对方按约定实现股权回购，以保证其本息的收回。相对于融资方来讲，从自身利益角度出发，其明显就站在投资方的对立面，所期望的认定也就必然和投资方相反了。

这里需要重点提出的是，当目标公司因各种原因造成严重亏损，公司无力清偿债务甚至导致破产清算时，还会产生目标公司其他债权人与目标公司的利益对立，这时即使投资方与融资方均认为是债权投资，而非股权投资，但目标公司的其他债权人为了保护自己的债权，依然存在向法院主张投资人为股权投资而非债权投资的可能。因为只有是股权投资时，其所投入的资金成为了目标公司的资产，同时投资者应当为其认缴投资的份额对债权人承担清偿责任。所以此时，投资究竟属于股权投资还是债权投资，对相关各方就显得尤其重要，不同利益立场会有不同的主张。

案例1：新华信托股份有限公司与乔东辉执行异议之诉纠纷案【（2017）吉07民终1219号】

2010年10月19日，新华信托与博翔公司、谢树镍、谢树峰、谢柳梅签订《新华信托·松原博翔百年城建设项目股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定新华信托以股权投资方式将百年城信托计划项下信托资金2亿元向博翔公司融资（增资），用于“博翔·百年城”项目开发建设。协议生效后，新华信托向博翔公司注入资金2亿元，办理了增资手续。

根据协议约定，谢树镍、谢树峰、谢柳梅将持有的博翔公司的股权转让给新华信托，并办理了股权转让登记。新华信托指派田罡、肖磊、谢树镍、谢树峰、谢柳梅担任博翔公司董事，谢树镍为博翔公司董事长兼总经理。协议签订后，博翔公司的印鉴交由新华信托指定的委托人监管。

2013年2月5日，新华信托与博翔公司签订《新华信托·华惠89号特定资产收益权投资集合资金信托计划合作协议》、《松原博翔大酒店项目收益权信托融资合同》。华惠89号信托计划募集资金3000万元，向博翔公司发放贷款，用于松原博翔大酒店项目的设计及装饰装修。

新华信托已收回对博翔公司的融资款，合计25711.31945万元。

因乔东辉对博翔公司享有合同债权，乔东辉在一审法院起诉博翔公司并胜诉，一审法院依法作出了（2015）宁民初字第4065号民事判决、（2015）宁民初字第4066号民事判决。判决生效后，乔东辉申请强制执行，并认为新华信托收回对博翔公司的融资款系抽逃出资，申请追加新华信托为被执行人。

从这个案例中，我们可以看到，如果新华信托在本案中的投资被认定为股权投资，那么其退出行为就可能构成抽逃出资，如果构成抽逃出资，那么依据法律规定，乔东辉案中新华信托就完全可能被追加为共同被执行人。但法院最终认定新华信托的投资属于债权关系，其无须为博翔公司的债务承担清偿责任，所以最终没能被追为共同被执行人。

同是新华信托的明股实债情形，下述案例从相反的方向告诉我们在投融资过程，股权投资和债权投资的本质区别。

案例2：新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案【（2016）浙0502民初1671号】

2011年6月21日，新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司、纪阿生、丁林德签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定：1.新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设；2.该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；3.港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。

增信措施如下：1.港城置业提供土地抵押担保；2.纪阿生、丁林德以其持有的股权作为质押担保；3.纪阿生提供连带责任担保。合同签署后，原告向被告账户支付了22478万元信托资金（其中资本公积金为8078万元），但是截至信托计划到期日，被告仅支付了部分信托收益，并未依约清偿信托本金及收益。

湖州市中院于2015年8月4日受理被告港城置业破产清算纠纷一案，新华信托向破产管理人申请债权并要求优先偿付，管理人不予确认其债权。新华信托遂提起诉讼，要求确认债权成立，并根据担保条款优先受偿。但最终法院认为，新华信托的投资是股权投资，而非债权投资，理由为：新华信托已经行使了股东的权利，已有“股权投资之实”。1.港城置业章程等相关文件明确了新华信托系其公司的股东，新华信托按其持股比例享有和行使表决权，港城置业董事会新华信托方的董事享有一票否决等权利；2.新华信托委派的董事均参与港城置业的董事会会议，形成决议，新华信托依公司章程行使了股东的权利；3.新华信托对港城置业的公章进行了管控，亦是其行使股东权利的具体表现。因此新华信托在港城置业破产案件中不能作为债权人申报债权，更不能依据合同的担保条款约定和适用担保法的规定优先受偿。

就这样，在这个案例中由于新华信托的投资最终被法院认定为股权投资，而非债权投资，最终结果是，新华信托投资的2亿多投资本金均被纳为破产财产，无法以债权人的身份就其本息申报债权，按照《破产法》相关的清偿顺序，可以说新华信托的此次投资血本无归。相反，假如最终被认定为债权，按照合同担保条款的约定，依据担保法律的相关规定，其债权在担保物的范围内具有优先受偿权，那么出现在我们面前的将完全是另一种有利局面。

这两个案件，都是新华信托的投资案例，诸多情节也基本相似，为什么最终会出现如此反差的结果呢？这便与司法实践中明股实债纠纷的实务认定有关系。

    二、司法实践中明股实债纠纷的实务认定

明股实债中争议最多的就是“股”或“债”的性质认定，这是投融资各方基于自身利益考量而产生的争议。那么纵观当前的司法实践，对明股实债纠纷中裁判机关的认定一般是怎么样的呢？笔者梳理了近年来的司法判例，基本存在三种结果：

1. 认定为债权投资关系。在真正的明股实债中，其落脚点都在债权，而非股权，即表面上所表现出来的股权投资形式实际上都是债权投资的外部工具。所以一般而言，最终认定为债权投资，才能体现明股实债的实质。前面案例1中，法院最终认定新华信托与博翔公司、谢树镍、谢树峰、谢柳梅签订《新华信托·松原博翔百年城建设项目股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定其以股权投资方式将博翔百年城信托计划募集的信托资金2亿元向博翔公司的融资行为认定为债权投资行为，最终使乔东辉申请追加新华信托为被执行人的请求得以否定。这样的案例还如，新华信托与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一案 【(2014)渝高法民初字第00010号】，在该案中，重市市高级人民法院亦认定新华信托与江峰公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。

2. 认定为股权投资关系。明股实债投资中，将其法律关系认定为债权的最大障碍在于投资之初，由于某种特定原因，使之采取了表面上以股权投资的表现形式进行了投资，从而可能存在最终被裁判机关将投资性质认定为股权投资的风险。也正是这种表面的表现形式使之与投融资各方在融资初期的债权投资之真实意思产生歧义，最后各方在利益的驱动下而引发“股”“债”的名实之争。前述案例2新华信托与港城置业破产债权纠纷案中，新华信托22478万元的信托资金投资最终被认定为股权投资，而非债权投资关系。同为新华信托与陈惠芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司债权人撤销权纠纷案中【（2017）粤民终2334 号】，新华信托认为系债权投资行为的事实，最终被法院认定为股权投资关系。

3. 对投资性质不作认定。在明股实债的“股”“债”之争中，最终投融资关系确定为股权或债权，都是一种必然的去向。但在司法实践中，还出现了一种结果，就是对投资性质不作认定。有如北京时光房地产开发有限公司与新华信托、兴安盟时光房地产有限公司合同纠纷一案【（2014）民二终字第261号】，该案在一审、二审、再审中，法院均未对各方之间的投融资关系究竟是股权关系还是债权关系作出认定，只是从合同效力角度认定各方之间签订的合同有效，并据此对合同履行内容进行认定，要求履行合同义务。

本文作者：陈科军 律师

广东融关律师事务所合伙人

最高检咨询专家委员会专家

第九届深圳市律协理事

深圳市律协第三届监事会监事

深圳市律协健康养老法律专业委员会主任

深圳市人大金融立法咨询专家委员会专家